A kötvénypiac visszavág: véget ért a fiskális alkoholizmus kora
A nemzetközi hozamkörnyezet tartós megemelkedése nem átmeneti piaci anomália, hanem a globális pénzügyi rendszer mélyreható strukturális átrendeződése. Az ingyen pénz korszakában kialakult kormányzati adósságfüggőség – a fiskális alkoholizmus – kora lejárt. A kötvényes önbíráskodók visszatértek, és kíméletlenül fegyelmezik a gazdaságpolitikát egy olyan világban, ahol a megugró államadósság már a jóléti rendszereket és az öngondoskodási szektort fojtogatja.
Az elmúlt évtizedben a fejlett világ kormányai rászoktak a zéró kamatok és a jegybanki eszközvásárlások nyújtotta korlátlan, olcsó likviditásra. A koronavírus-járvány és a geopolitikai válságok alatt felhalmozott államadóssághegyek finanszírozása addig nem fájt, amíg a pénz ingyen volt.
Mára azonban a globális adósságállomány elérte a rekordot jelentő 365 ezer milliárd dollárt, ami a globális GDP 310 százalékát teszi ki. Ezzel a gigantikus teherrel érkeztünk meg a tartósan magas nemzetközi hozamkörnyezetbe, ahol az amerikai tízéves állampapír hozama 5 százalék fölé emelkedett. Az amerikai jegybank pedig várhatóan további kamatemelésre kényszerül az infláció leszorítása érdekében, ami tovább emeli az ország kamatterheit.
A probléma lényege a gördítési kockázatban rejlik. A korábban 0-1 százalékos kuponnal kibocsátott állampapírok folyamatosan lejárnak, a kormányok pedig kénytelenek azokat a mai, drasztikusan magasabb piaci hozamok mellett megújítani. A fejlett gazdaságok az elmúlt évben több mint 3300 milliárd dollárt fizettek ki kizárólag kamatokra – ez az összeg magasabb, mint a világ összesített védelmi kiadásai vagy a zöld átállásra fordított tőke. A magasabb piaci hozamon kibocsátott állampapír automatikusan megemeli az adott állam kamatkiadását, ami beszűkíti a költségvetés mozgásterét és növeli a költségvetési hiányt és az államadósságot is.
Államadósság – a csapdák és a stagflációs kockázat
Amikor egy állam adósságszolgálati terhe átlépi a GDP 3 százalékát, a költségvetés mozgástere strukturálisan beszűkül. Az USA (3,4 százalék), Franciaország (2,8 százalék) vagy a régiós éllovas Magyarország (4 százalék felett) már beléptek ebbe a veszélyzónába.
A hagyományos gazdaságpolitikai válaszok súlyos csapdákat rejtenek. A költségvetési szigor (kiadáscsökkentés, adóemelés) azonnal megfojtja a gazdasági növekedést, ami recesszióhoz vezet, rontva az adósság/GDP rátát. A másik út az adósság elinflálása lenne, ami az USA burkolt stratégiájának tűnik. Ez azonban rendkívül veszélyes kötéltánc: ha a mesterségesen magasan tartott infláció mellé a reálbérek eróziója és a beruházások elmaradása miatt a gazdasági növekedés elhalványul, a rendszer egyenesen a stagflációba rohan. Ráadásul a mai adósságszerkezet sokkal rövidebb lejáratú, mint a második világháború utáni, így a kötvénypiac azonnal beárazza az inflációs prémiumot, megsemmisítve az elinflálási kísérletet.
A pénzügyi represszió a legvalószínűbb forgatókönyv. Ez a legnépszerűbb fű alatti módszer, amikor az állam jogszabályokkal kényszeríti ki, hogy a hazai szereplők megvegyék az olcsó államadósságot. Az állam előírja a nyugdíjpénztáraknak, biztosítóknak és bankoknak, hogy eszközeik egy jelentős részét, például 30-40 százalékát kötelezően hazai államkötvényekben tartsák. Mesterséges keresletet támasztanak a kötvények iránt, ami letöri a hozamokat a piaci egyensúlyi szint alá. A kormány így a piaci árnál olcsóbban finanszírozza magát.
A jegybanki hozamgörbe-kontroll (Yield Curve Control, YCC) esetében, ha a szabadpiac túl magasra verné fel a hozamokat, a jegybank nyers erővel beavatkozik. A jegybank kijelenti, hogy a 10 éves államkötvény hozama nem emelkedhet például 3 százalék fölé. Ha a piac eladna, a jegybank megjelenik a piacon és korlátlan mennyiségben vásárolja meg az államkötvényeket, hogy lenyomja a hozamot. Japán évtizedekig ezt csinálta. Ez masszív pénznyomtatást jelent, ami előbb-utóbb a deviza összeomlásához és vágtató inflációhoz vezet.
A strukturális adósság-átrendezés és a futamidő meghosszabbítása során az állam megpróbálja a rövid távú, gyorsan árazódó adósságait extrém hosszú, 30-50-100 éves kötvényekre cserélni. Bár most magas a kamat, de ha sikerül rögzíteni hosszú távra, az állam kiszámíthatóságot nyer, és elkerüli a hirtelen likviditási sokkokat.
Összességében elmondható, hogy az emelkedő államadósságokat és költségvetési hiányokat egyre nehezebb lesz finanszírozni a megemelkedett hozamkörnyezetben, így az egyes államoknak előbb-utóbb valamelyik fentebb említett megoldásban kell gondolkodniuk a további adósságspirál elkerülésének érdekében.
